农夫山泉获批上市。“大自然的搬运工”赚了多少钱？
和一些成功人士一样，企业的叙事热情往往在上市前后达到一个小高潮。有些故事，比如品多多，看似缺乏逻辑却无法颠覆；有的如瑞幸，事后证明添油加醋的代价太大；还有的故事在出口的那一刻被戳穿，比如WeWork，上市失败，市值梦想从1000亿美元暴跌至29亿美元。
但也有反其道而行之的例子。农夫山泉，一个永远在产品营销层面讲故事的公司，10年讲了“筹划a股上市”的故事。结果它把球踢到了港股市场，在招股书中展现了一个低调而诚实的传统行业公司形象。
传统行业出现“白马股”是近年来a股市场的重要现象之一，尤其是与老百姓生活密切相关的食品饮料类。看看股价屡创新高的茅台，再看看用酱油做了3500亿市值的海天叶巍。农夫山泉收入的稳定增长，高毛利率，高分红率，确实和他们有些相似。
然而农夫山泉只是一个“卖水的”。在过去，称自己只是“大自然的搬运工”会更谦虚一些。在港股市场，一家同样卖水的公司——“西藏水资源”(“5100西藏冰川矿泉水”母公司)，遭到做空者攻击，称其财务数据“难以置信”。农夫山泉的招股书披露后，有人希望从字里行间找到破绽，并声称他们看到的农夫山泉是一家悬崖边上的激进公司，而不是稳健的行业龙头。
那么“卖水人”在招股书里说了什么？
“其他种类的饮用水”
如果你没什么资源，也没多少钱，想在饮料行业做点生意，卖纯净水可能是个不错的第一步。
抛开“婴儿水”、“凉白开”等品牌包装的概念，国内销售的包装饮用水其实可以简单分为三类:饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其他类型饮用水。其中“饮用纯净水”的原水来自公共供水系统(即自来水)，制备工艺简单，所以成本很低，这也是娃哈哈、康师傅、陆兵等一两元桶装水的共同来源。对于康师傅、可口可乐等品牌来说，推出这些水产品是为了帮助其他产品拓展渠道或者增加渠道粘性，自己并不赚钱。
如果像百岁山、昆仑山等品牌一样从“喝天然矿泉水”入手，就意味着进入了一个拼水、拼包装、拼故事的高端市场。相应的高利润率可能会帮助企业实现一定的利润，但同时也不得不面对依云、VOSS等国际品牌的围攻。
有没有成本更低、毛利合适的“中间路线”？农夫山泉在“其他类饮用水”的大类下，专注于“饮用天然水”和“饮用天然泉水”两种水资源。它们通常是不属于公共供水系统的地表水和地下水系统，并含有一些矿物质和微量元素，因此是高性价比的产品原料。
正是由于天然水源和矿物成分的基本特性，农夫山泉早期最重要的产品故事之一，围绕着“天然水”和“纯净水”的概念、标准和营养价值展开。此后，农夫山泉在与娃哈哈、乐百氏、华润怡宝等品牌的数次“水战”中，逐渐获得知名度和市场空间。
卖水不是无利可图的生意。农夫山泉的销售成本结构中，剔除PET塑料瓶和原材料(包括水资源费、果汁、糖等原材料)的费用逐年小幅上升，但占营收的比重逐渐下降。寻找水源的过程和采矿非常相似。采矿权需要通过拍卖的方式支付，根据使用情况支付年度开采计划和资源费。一个水源一旦开发投产，就会产生开发商的“水费”。通过分析“西藏水资源”和a股上市公司“吉林森工”(区域性矿泉水品牌“泉阳泉”的母公司)的饮用水业务数据可以得知，销售矿泉水的毛利空间一般在45%至55%左右；对于同样销售天然水的农夫山泉来说，这个数字可以进一步上升到60%左右。
这家卖水的公司想突破地域限制，把业务做到全国。接下来要解决的问题是水源数量和产能规模。
瓶装水行业有一个“500公里运输半径”的经验法则，即瓶装水的终端市场与水源的距离不能太长，否则净利润会被物流、销售等费用消耗。农夫山泉在招股书中披露了65，438+00逐步开发的水源位置、产量和产能数据。从布局时间线上可以看出，这些水源地500公里的半径逐渐覆盖了中国瓶装水消费的大部分区域市场，尤其是华东和华南两大重点市场。
除了浙江的千岛湖和广东的吕万湖，农夫山泉大部分水源的产能利用率都不到50%，和很多高负荷运营的餐饮企业相比并不算高。但10水源中有6个近三年的产量增速始终高于产能增速，说明公司正在根据区域销售情况调整产能。
当然，像农夫山泉这样善于利用与“供水方”的合作关系来分担成本和风险，也是头部“售水方”的特权。
看不见的“挑水人”
在创业卖水之前，农夫山泉经理钟曾做过一段时间娃哈哈在海南、广西的总代理。期间，他将在海南低价销售的娃哈哈口服液拿到广东，在代理区域外高价销售。这种“交叉销售”的行为，最终让他失去了代理资格。
现在，钟经营的农夫山泉对经销商制度要求极其严格。招股书显示，截至2019年末，农夫山泉已覆盖全国超过237万家终端零售网点，约占全国零售网点的11%。在农夫山泉和这些零售点之间，产品的流通和销售依赖于与农夫山泉紧密合作的4000多家一级经销商和物流合作伙伴。他们是卖水链条中关键的隐形“送水人”。
农夫山泉本身要承担从工厂到一级经销商的运输过程，铁路和公路是最常见的出口方式。“500公里运输半径”规律产生的物流成本是最值得严格控制的，否则产品可能是在半路赔钱。
农夫山泉的工厂离水源地很近，基本都和铁路或者公路网相连。在长白山地区，因为布局较早，曾经是国内唯一一家拥有铁路专用线的卖水公司。长春春铁物流集团当地分公司长期为这个大客户提供“门到门”货运服务。
2018年底，农夫山泉长白山地区工厂尝试对短途经销商改用公路直运，一下子减少了50%以上的铁路运输货源。为了留住客户，当地铁路物流公司开发了“铁汽联运”的物流总承包服务方案，增加了“站到门”的后端配送服务，并采取了量价捆绑，重新提升了农夫山泉对铁路货运的利用率。
“安广物流”，铁路物流服务商，新三板上市公司，主要服务于长白山地区开发饮用水资源的知名水厂。农夫山泉一直在其前五大客户名单中，相关收入对安广物流整体收入的贡献约为40%。
依靠与这些隐形水商的紧密合作，招股书显示，农夫山泉近三年物流仓储支出占公司总营收的比例不断下降，2019年的比例为10.5%，支出25.26亿元。
经销商和其他合作伙伴的介入也在帮助农夫山泉承担营销成本。
自2016起，农夫山泉效仿全球快消品集团子怡国际，在不同区域推进“大经销商”制度改革，放弃对“夫妻店”小经销商的控制，不仅将销售目标全部下放给一级经销商，还将厂家销售人员纳入经销商编制，由经销商发放工资。
在“去中心化”的同时，农夫山泉还向其经销商网络输出了一套名为“农夫合作伙伴系统”(简称NCP)的数字化系统，为销售人员的严格管理提供了又一道“保险”。经销商系统的一线销售人员要配备这个NCP系统，负责将终端门店的陈列情况、销售设备、推广费用、库存周转率等日常数据直接传输到品牌总部。所以经销商其实只是农夫山泉在物流和销售上的执行者。
招股书显示，2017年是农夫山泉与经销商解约的高峰期。当年年初与农夫山泉合作的经销商，有超过30%的经销商在当年选择了解约。
2020年初，为了提高产品的流通速度，农夫山泉还将所有饮料产品的保质期缩短了3至12个月。经销商正常的销售周期基本可以覆盖新的保质期要求，但此后需要经销商紧急处理的库存增加了很多。
对于经销商来说，农夫山泉采用的是“先付款，后收货”的交易模式，所以从“客户预付款”和“贸易应收账款”两个财务指标的变化可以一窥经销商与农夫山泉的合作关系。农夫山泉近三年的“客户预付款”远远超过公司净利润规模，说明其账面现金充裕；但2019年，客户预付款占营收的比例下降超过1%，贸易应收账款占营收的比例略有上升，部分反映了经销商从农夫山泉拿货的意愿下降。
这可能与农夫山泉近年来生产出大量非刚需的“新品”有关。
小市场中的大企业
中国瓶装水行业基本遵循了从业者对市场前景的预期——根据欧睿咨询的统计，在“凉白开”仍然是国民饮用水主流的中国市场，瓶装水的销售规模从2018年的10692亿元增长到2018309亿元，年复合增长率。
在整个“软饮料”市场中，没有任何其他业务像瓶装水一样确定无疑。碳酸饮料、茶饮料、果汁饮料、功能饮料不仅市场规模远小于瓶装水，而且在各自垂直领域都经历了不止一轮的品牌混战。即使有些品牌经过厮杀已经建立了一定程度的市场集中度，但消费者对那些新上市的创新品牌总是充满好奇。
以果汁为例，贝恩咨询发布的《中国购物者报告2019》显示，在2016年至2018年期间，果汁领域排名前20的品牌对所有品类销售增长的贡献率为-6%，而小品牌和新品牌的贡献率为7%。果汁也是本报告列出的26种快速消费品中为数不多的类别之一。
农夫山泉也以果汁饮料、功能饮料、茶饮料等小众市场的“创新者”身份出现在零售渠道的货架上。
2003年“农夫果园”的推出，是“混合果蔬汁”产品第一次出现在中国市场，虽然这个创意有日本果蔬汁巨头戈薇的影子。
2004年农夫山泉推出功能饮料“尖叫”的时候，国内对这类产品的认知度还是有目的性的红牛和一些区域热销品牌——三得利和佳得乐。
2011推出以无糖为卖点的“东方之叶”时，中国茶饮料市场还处于以统一冰红茶、康师傅绿茶为代表的显著“含糖期”，无糖逐渐成为茶饮料市场的主流口味，直到2018左右。
从早期农夫果园的广告片到“尖叫”的瓶子设计，再到东方树叶的标签创新...农夫山泉的讲故事能力在围绕这些小市场推新品的过程中表现得更加充分。
尽管如此，农夫山泉仍然无法摆脱与其他品牌在各个细分市场的斗争。幸运的是，它可以利用自己是大公司的优势——在市场完全成长之前，它可以给新产品更多的时间迭代，以持续的投入和深厚的渠道技能在产业链上游寻找机会。
在农夫山泉除了饮用水之外专注的另一大业务果汁领域，农夫果园原有产品以“果蔬混合”为主，蔬菜比例较高，市场接受度不高。果汁市场一直以来都被健康的概念强烈捆绑，从上游到下游的销售都是以鲜果的形式为主。而在过去，成品果汁产品很长一段时间只能在毛利率和口感之间取舍。较大的品牌往往选择前者——要么降低饮料中果汁的浓度，要么对高浓度果汁产品采用“浓度降低”的技术来降低成本。
农夫山泉纯果汁产品线“17.5”于2015年底上线。从一开始就选择了行业内标准最高、投入最大的NFC(Not from Not from concentre)模式，农场、生产线全部自营。NFC原本属于纯果汁产品的较小市场:受保质期和冷链运输成本的影响，定价只能匹配高消费能力的顶级客户，所以整体规模一直较小，增长适中。而农夫山泉的“17.5”只是强调常温和平价。虽然有技术上的争议，但直接打破了以往NFC市场的铁律。
其实农夫山泉从来没有执着于“只做NFC”。其对果汁饮料的布局贯穿高、中、低浓度产品线，从而带动其在产品研发和上游供应链上的积累。招股书显示，农夫山泉在2018年战略性囤积了相当数量的NFC果汁原料，使公司该品类存货价值增加了近一倍。
2019年中期，有着16历史的“农夫果园”产品线突然翻新，从果蔬汁转向更清汁为主。正是利用了公司的原料储备，果汁浓度才提高到50%。随着此轮新品上市，农夫山泉小幅提价，并给予销售方优惠，最终推动果汁饮料品类当年营收增长24.6%。
相比之前的“超前瞻性布局”，农夫山泉几年来对果汁市场的迭代操作显得精细而耐心，帮助其获得了良好的市场接受度。
当然，这种试水也是有一定代价的——加强纯果汁业务后，农夫山泉果汁饮料的毛利率迅速下降，难以消化2018年突然储备的库存。只有在非主营市场，销量和品牌力才是首要的推广目标，不需要太担心利润率。这些前提条件满足后，这样的尝试才有意义。
在农夫山泉正式将表格交给HKEx之前，窥探该公司业绩数据的唯一途径是通过万泰生物，该公司已于早些时候在a股科技创新板上市。生物和农夫山泉同属于钟创立的“养生堂”，但一个是发家致富的主业，一个是高风险的前沿投资。
农夫山泉也在招股书中披露了与母公司的部分交易。比如，它以近65438亿元的价格从健保堂手中买下了自动售货机业务的全部股份。在上市公司安装后，自动售货机作为集销售渠道和品牌广告位于一体的产品，很有可能像之前的冰柜一样，成为农夫山泉下一轮的终端零售设施。
与此同时，农夫山泉也从上市公司中分拆出部分边缘业务，其中包括一家对价仅为1元的东北农业公司，这也是农夫山泉为数不多的未能讲好“从产地到消费者”故事的新品类尝试。
继万泰生物和农夫山泉两大优质资产相继上市后，养生堂“大健康控股公司”的形象也已初步确立。一旦这两家公司的价值在公开市场上被认可，对健保堂来说将是巨大的成功。至于多儿、龟鳖丸等争议较大的保健品，值得一提的是并未在列。
毕竟，眼下市场最关注的是农夫山泉这个“卖水人”说的话，而且看起来还是老实人。